◆ 我们的观点：2019年终端需求继续坍塌，甲醇利润难以言好。与此同时，煤价偏弱运行，甲醇成本也难有支撑。总之，2019年甲醇上涨幅度小，下跌幅度大，价格重心相对2018年有所下降。
◆ 我们的逻辑：长周期看，2018年三季度开始，三四线地产成交的持续疲软表明2019年社会终端需求难有较好表现，这决定了2019年甲醇利润与成本都将弱势，进而甲醇价格会偏弱运行。表面看来，甲醇市场需求与房地产市场几乎没有任何关系，但是从债务和商品需求的角度而言，房地产成交决定甲醇需求是没有问题的。全社会需求的收缩一定伴随着全社会债务的收缩。在中国的经济体系中，房地产是最大的债务扩张与收缩源头。随着房地产成交的转弱，中国几乎所有的工业行业都会出现明显的需求收缩的过程，甲醇也不例外。与此同时，2019年原油重心相对2018年下滑，煤炭供需偏弱都将强化终端需求坍塌逻辑，买涨不买跌下，甲醇价格将进一步受压。
◆ 短周期看，2019年甲醇市场整体供需并无较大矛盾，但各个阶段有较多的炒作点，这将推动行情发展或导致行情反复。从时间节点来讲，一季度，气头甲醇装置复产、甲醇新装置投产和MTO新装置投产进度将是市场焦点。二季度，甲醇装置春季检修和甲醇新装置投产将成为市场关注焦点。三季度，一年之中甲醇装置检修产能较少，供应量较多的时候，需求则要看MTO装置的投产情况。四季度，甲醇装置检修旺季、天然气限气以及环保限产又成为市场焦点。
◆ 具体的价格演变机制则依赖于区域套利。2019年，在终端需求疲软，原油重心下降，进口甲醇增加以及某MTO装置对原料种类选择增加的情况下，港口会更加弱势。届时内地货物只能通过降价方式打开区域套利窗口销往港口。在港口没有利好的情况下，港口到货压力导致套利窗口再一步关闭，内地市场又不得不降价继续打开区域套利窗口，进而消化内地的库存。因此区域套利会导致内地价格持续弱势，而当前甲醇期货的非通用仓单的交割制度决定了最低区域的现货价格是期货盘面的标的。在这种情况下，甲醇期货也会跟随最低现货价格弱势运行。
◆ 投资建议：2019年甲醇期货价格的波动区间在2000-3000元/吨。其中3000元以上处于高价区域，2000元以下处于低价区域。套利方面，在现货偏弱时，空近月买远月，反之现货偏强时，买近月空远月。对于甲醇2001合约，由于所处的时间点多头因素较多，在进行跨月套利时，需注意与其他合约的安全边际。
张驰：材料学硕士。国泰君安期货化工研究总监。郑州商品交易所特聘讲师，2016、2017、2018年郑州商品交易所高级分析师，2015年大连商品交易所优秀研究员，2012、2013、2014年大商所“十大研发团队”成员，连续5年获评期货日报优秀工业品分析师。常年在各类知名媒体发表期货文章，多次接受国内主流财经媒体采访。在密切关注宏观经济的同时，深入产业链进行品种研究。独创结构性研究方法，精准把握市场脉搏。
1。 2018年甲醇期货走势回顾2018年甲醇期货波动剧烈，牛市行情慢长，熊市行情快速，整体走势呈现两头低、中间高的特点。最高价为8月22日的3500元/吨，最低价为12月25日的2305元/吨。全年指数均价2852元/吨，相较于2017年均价上涨190元/吨，涨幅达到7.13%，价格底部进一步抬升。
(1)2018年1-3月：MTO亏损严重，春节后需求复苏较慢，叠加气头甲醇复产，甲醇走出一波熊市
1至3月，在甲醇的强势上涨之下，MTO即甲醇制烯烃工厂一直处于亏损状态。在这种情况下，兴兴新能源MTO装置开始停车检修，这导致港口地区每月减少15万吨甲醇需求，港口甲醇库存从48万吨增加到58万吨，库存压力渐增。春节后，随着气温回暖，天然气民用供暖压力减小，气头甲醇装置原料充足并都准备复产，甲醇供应压力较大，同时春节后需求复苏缓慢。供需两弱下甲醇出现大跌。
3月底开始，甲醇装置春季检修进程开始逐步推进，仅西北地区检修的甲醇产能就有600万吨。在春季检修的情况下，市场供给开始减少，与此同时原油开始进入慢牛行情，WTI主力合约从61美元/桶上涨到70美元/桶，这抬升了原油下游聚烯烃价格，甲醇制烯烃利润相对较好。因此甲醇开始在供应收缩下压缩下游利润，期货顺势在临近交割月时走出一波收贴水行情。
6-9月并没有出现往年甲醇进口增加的季节性规律，进而港区库存一直处于低位。在这种情况下市场心态由前期的极度悲观转向极度乐观，市场频繁走出预期差行情。此外随着甲醇主力合约转移至1901合约，四季度环保、限气以及伊朗进口问题的看多预期逐渐发酵，进而甲醇1901大幅拉升。
进入10月份，前期甲醇的利多预期在时间的推进下开始逐渐明朗&mdash；不管是限气、环保还是伊朗事件的利多作用在不断走弱。进口方面，伊朗甲醇源源不断进入中国市场，美国制裁伊朗引起的供应缺口预期被证伪。与此同时环保限产并无如预期般发生，环保早已在9月初开始，10月初结束，可以说这是一个早已兑现的故事。天然气限气方面，2018年气头甲醇装置的限气强度有所下降，气头甲醇供应减少不及预期。此外全国的甲醇装置在经历了前期的集中检修之后，四季度要进行检修的甲醇装置并不多，甲醇供应压力较大。同时兴兴MTO装置开始检修，外采乙烯去生产下游，甲醇需求一并减少。在预期证伪、现货基本面不好的情况下，甲醇顺势大跌。
2018年甲醇价格呈现出以下特征：第一，原油走高支撑甲醇下游价格，成为甲醇挤压下游利润的基础。第二，在市场基本面无明显利空情况下，多头预期因素影响持续时间较长，甲醇预期因素对期货行情的影响较大。第三，在预期证伪以及供需偏弱的情况下，甲醇下跌非常快速。
2019年终端需求继续坍塌，甲醇利润难以言好。与此同时，煤价偏弱运行，甲醇成本也难有支撑。总之，2019年上涨幅度小，下跌幅度大，价格重心相对2018年有所下降。
甲醇现货的价格等于成本加上利润。利润方面，社会终端需求决定了利润的波动方向，2019年社会终端需求继续坍塌，甲醇利润难以言好。同时与2018年相比，原油重心下滑将会强化终端需求坍塌逻辑，这表现在甲醇下游缺乏成本支撑，在买涨不买跌的市场心态下，需求会更差，因此2019年甲醇将难以大幅压缩下游利润，进而自身利润空间将会缩小。成本方面，社会终端需求同样决定了成本弱势，同时煤炭供需偏弱的矛盾也将强化成本坍塌逻辑。
房地产成交弱势，终端需求堪忧。表面看来，甲醇市场需求与房地产市场几乎没有任何关系，但是从债务和商品需求的角度而言，房地产成交决定甲醇需求是没有问题的。全社会需求的收缩一定伴随着全社会债务的收缩。在中国的经济体系中，房地产是最大的债务扩张与收缩源头。随着房地产成交的转弱，中国几乎所有的工业行业都会出现明显的需求收缩的过程，甲醇也不例外。2018年三季度开始，三四线房地产成交的持续疲软将导致2019年甲醇需求维持低迷。终端需求的收缩将会挤占甲醇利润。需求扩张的过程中，MTO工厂和甲醇贸易商主动备货甲醇，甲醇作为PP、PE和MEG的上游，而且又是液化品，供需力量集中，价格上涨幅度大于PP、PE和MEG，进而挤占MTO工厂的利润，甚至让MTO工厂出现大面积亏损。随着终端需求的收缩，MTO工厂成品销售受阻，这导致MTO工厂和贸易商不再主动备货甲醇，甚至MTO工厂停车向市场抛售甲醇。在这样的情况下，甲醇高位价格再也不能顺利传导到下游成品。在MTO工厂向甲醇工厂索要利润的过程中，甲醇以压缩自身利润的方式下跌。在终端需求的收缩下，甲醇存货周转速度变快，需求快速萎缩。同时市场争相抛货，供应快速增加。此时甲醇装置停车或下游新装置投产等利多消息对甲醇利润的提升作用就显的较为乏力，相反甲醇装置投产或者下游装置停车将会助跌行情。原油重心下滑，下游利润收缩，甲醇利润空间进一步缩小。2018年原油慢牛行情从成本端抬升甲醇下游价格，给予甲醇压缩下游利润的空间。在我国主要的甲醇下游中，CTO/MTO需求占比46%，位居第一。CTO/MTO装置的主要产品为PP、PE和MEG。当前甲醇我国50%的PP、PE和MEG来自于原油，因此原油价格上涨将从成本端带动PP、PE和MEG价格，甲醇就有上涨的动力去压缩下游的利润，一般而言，MTO装置在万不得已的情况下不会停车，往往要忍受一定程度的亏损，进而甲醇利润会非常丰厚。2019年原油价格重心较2018年下降，原油对甲醇的多头逻辑将减弱。2019年原油需求有走弱预期，这奠定了原油重心下滑的基础。鉴于贸易风险成为全球经济面临的重大挑战，IMF下调了2019年对美国、欧元区、英国等主要经济体的经济增速预测。经济增速的下滑表现为全球对汽油以及柴油的消费能力下降，因此炼厂对原油的需求也将减少。在需求减少的情况下，原油价格难以好于往年。期间伊朗问题后续豁免情况、OPEC+减产协议、中东地缘等不确定因素都会引起原油向上波动，但在需求减弱的情况下，供应端的利好只能带来反弹。总而言之，原油重心下滑导致PP、PE和MEG成本坍塌，这将导致甲醇下游买涨不买跌心态放大，这将会强化终端需求坍塌的逻辑。2.1.2 成本端：煤炭供应宽松，需求收缩，强化成本坍塌逻辑
我国煤制甲醇产能占据多数，煤价波动将会影响甲醇价格。由于我国&ldquo；富煤、贫油、少气&rdquo；的资源禀赋，发改委已经明令禁止天然气制甲醇装置的建设，而焦炉气作为废气可以有多种用途，生产甲醇并不是唯一选择，因此煤炭成为甲醇原料首选。当前煤制甲醇产能占我国甲醇总产能的74%，天然气制甲醇产能占13%，焦炉气制甲醇产能占13%。因此，从产能上看，煤价波动对甲醇价格的影响较大。
事实上，正如前文所述，地产成交收缩的同时也导致煤炭的需求减少，煤价大方向也偏弱，甲醇成本也将坍塌，这里将不再赘述。就煤炭自身基本面来讲，2019年也是偏弱的一年，这将会强化成本坍塌逻辑。供应方面，2019年动力煤供应将会显著增加。2018年原本预计增产8千万吨-1亿吨动力煤，但由于年中安全检查、环保限产等突发因素，中断了供应的释放节奏，导致2018年1-10月动力煤累计产量增幅仅为4610万吨。我们认为这部分产能增量在2019年会继续释放。进口方面，尽管提出&ldquo；平控&rdquo；即2018年进口量和2017年相同，但实际执行上并没有严格卡死进口量，国内动力煤高价格将会在2019年继续吸引进口增加。需求方面，2019年动力煤需求将会减少，这体现在沿海地区火电政策的调整即浙江省&ldquo；双控&rdquo；政策、江苏省&ldquo；两减六治三提升&rdquo；政策。实际上，2018年沿海六大电厂的日耗水平远低于2017年，需求已经在减少。我们认为这些政策的实施使得电厂的耗煤量会继续下滑。甲醇很少会跌破煤制成本，2019年也可能不会跌破煤制成本。这背后的原因如图8所示，长周期看煤炭价格和甲醇价格都是受社会需求变动而同涨同跌，而且煤炭作为甲醇的上游，跌幅一样较大。我们在这里并不关心天然气制甲醇成本与焦炉气制甲醇成本，这不仅仅是煤制甲醇产能占甲醇总产能比重最高，另一方面天然气常年供不应求，焦炉气的供需并未完全市场化，其在长周期的价格波动中并不一定能与甲醇同涨同跌，这也就无所谓的成本支撑。在对过去两年华东港口甲醇价格和国内各种工艺的甲醇生产成本进行比较时，我们发现在甲醇下跌的过程中，天然气制甲醇成本是所有工艺中最高的，也是第一个被甲醇现货跌破的成本。纵观每次甲醇趋势性下跌，天然气制甲醇成本通常第一个被跌破。这说明天然气价格非常坚挺，这也跟我国缺气的资源情况相符合。焦炉气方面，焦炉气作为炼焦废气，往往用于制作甲醇、合成氨或者发电等，市场流通程度有限，并无市场价。如真需要核算其生产甲醇的成本，则需要用焦炉气去生产其他产品的成本衡量，这成本低于煤制甲醇。所以甲醇就算下跌也将会先跌破煤制成。
